בלוג

איי.די.או פרופרטיז: נשארים בתשואת שוק

איי.די.או פרופרטיז (חברת הבת של איידיאו) הנסחרת בפרנקפורט פרסמה את דוחותיה הכספיים לרבעון הראשון. הדוחות הינם טובים, ומשקפים שיפור בפרמטרים התפעוליים. גם ברבעון הנוכחי הציגה החברה צמיחה נאה בשכ"ד מנכסים זהים (Like for Like) העומדת על כ-5.9% בהשוואה לתקופה המקבילה. בנוסף, הודיעה החברה על הגדלת מדיניות הדיבידנדים.
שורה תחתונה: החברה מציגה אמנם תוצאות טובות, אולם להערכתנו האפסייד במניה מוגבל, שכן בתחשיב שערכנו לגבי ה-FFO הצפוי ברבעון השני של שנת 2017, עולה כי המניה נסחרת במכפיל 22.6 (להוציא יתרת המזומן הנכללת בה). להערכתנו, מכפיל זה משקף שווי הקרוב לערכה הכלכלי של החברה, לאור מכפיל ההון העומד על כ-1.37 ובשים לב לעובדה כי נכסי החברה מהוונים ב-Cap Rate של 4.3%, כך שמדובר בשיעור היוון שאינו גבוה.
בנסיבות אלו אנו נותרים בהמלצת תשואת שוק, אולם מעלים את מחיר היעד ל-33.3 יורו למניה.

תוצאות הרבעון:

  • ה-NOI ברבעון הראשון עמד על כ-16.4 מ' יורו ושיקף עלייה של כ-80.5% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד, ועלייה של 2.8% בהשוואה לרבעון הקודם. הגידול בהשוואה לתקופה המקבילה נזקף בעיקר לעסקת קרלוס, וכן לעלייה בשכ"ד בנכסים הזהים. הגידול בהשוואה לרבעון הקודם נזקף לעלייה בשכר הדירה מנכסים זהים ולעסקאות שנעשו במהלך הרבעון ואשר נכללו בחלקן, בקיזוז גידול בעלויות האחזקה השוטפות בשל עונת החורף.
    ה-NOI S.P מנכסים זהים הסתכם לכ-9.7 מ' יורו ברבעון הראשון ורשם עלייה של כ-7.0% בהשוואה לתקופה המקבילה. עיקר העלייה בשכ"ד מקורה ב- CAPEX שהושקע בדירות בשילוב הגדלת שיעורי התפוסה ותחלופת דיירים.
  • ה-FFO ברבעון הרביעי עמד על כ- 9.4 מ' יורו ושיקף עלייה בשיעור של כ-112.5% ו-5.0% בהשוואה לרבעון המקביל והקודם בהתאמה. העלייה בהשוואה לרבעון המקביל מקורה בעלייה ב-NOI בקיזוז עלייה בהוצאות הנהו"כ. העלייה בהשוואה לרבעון הקודם מקורה בעלייה ב-NOI.
  • הנדל"ן להשקעה הסתכם לכ-1.51 מיליארד יורו ורשם עלייה של כ-94% בהשוואה לתקופה המקבילה בשל עסקת קרלוס בעיקר, ועלייה של כ-4.2% בהשוואה לרבעון הקודם בשל רכישת נכסים במהלך הרבעון.

 

עדכונים בדו"ח
המלצה ללא שינוי
מחיר יעד יש שינוי
תחזית  יש שינוי

 

המלצה ת. שוק 
מחיר יעד 33.3 יורו
מחיר מניה 31.32 יורו
שווי שוק (מ' יורו)  1,174.25
נמוך 12 ח' (יורו) 18.57
גבוה 12 ח' (יורו) 32.3
שינוי 12 חודשים 59.60%
שינוי מדד הדאקס 12 ח' -17.30%
מחזור יומי (מ' יורו) 1
המלצה קודמת תשואת שוק

מחיר יעד קודם (₪)

27.8

"דו"ח זה מיועד למשקיעים הנמנים עם הסוגים הקבועים בתוספת הראשונה לחוק ניירות ערך, התשכ"ח-1968". הגילוי הנדרש על פי דין בנוגע לניגוד עניינים של מכין אנליזה זו ו/או חברת השירותים ו/או בנק ירושלים, מופיע בסוף עבודת אנליזה זו.

אירועים שהתרחשו במהלך הרבעון ולאחריו:

  • במהלך הרבעון ולאחריו ביצעה החברה שתי עסקאות בסכום כולל של 116 מיליון יורו. להערכתנו סך ה-FFO שינבע משתי העסקאות יחד יעמוד על כ-3.7 מיליון יורו בשנה. העסקאות בוצעו במכפילי הכנסות 20.5 ו-22.5, אולם לטענת החברה פוטנציאל גידול ההכנסות בשני התיקים עומד על כ- 20% ביחס למחיר כיום, כך שלמעשה העסקאות נעשות במכפילי הכנסות נמוכים יותר, העומדים על 17.1 ו- 18.8 בהתאמה.
  • גיוס הון – לאחר תאריך המאזן הנפיקה החברה 3.5 מ' מניות מגופים מוסדיים במחיר של 28.5 יורו למניה. סך הגיוס הסתכם לכ-100 מ' יורו. ADO GROUP (חברת האם הישראלית) השתתפה לפי חלקה.
  • דיבידנד – החברה הודיעה על הרחבת מדיניות הדיבידנד כך שיעמוד על עד כ-50% מה-FFO1 (FFO שאינו נובע ממימוש דירות קונדו). במהלך הרבעון הודיעה החברה חלוקת דיבידנד בסך של 0.35 יורו למניה ששיקף תשואת דיבידנד של כ- 1.2% ביום ההודעה הדיבידנד חולק במהלך הרבעון השני.

 מה צפוי לנו בהמשך ועל מה כדאי לשים לב?

  • לקראת תום הרבעון השני מתכוונת החברה לבצע מיחזור חוב בסך של כ- 150 מ' יורו, אשר יקטין את עלויות המימון בכ- 3.3 מ' יורו בשנה.
  • החברה פירסמה תחזית לפיה סך ה-FFO1 בטווח הארוך יעמוד על כ- 50 מיליון יורו. הסכום המתקבל מגילום שנתי של הרבעון האחרון בניטרול הגידול בעלויות האחזקה עקב עונת החורף עומד על כ- 40 מ יורו, בתוספת: (i) חיסכון שינבע ממחזור חוב בסך: 4.0 מ' יורו (המתבסס גם על חיסכון בסך של כ- 1 מ' יורו בגין מחזור חוב שיעשה לקראת תום השנה) ; (ii) השפעה של עסקאות החדשות כ-2 מ' יורו וכן (iii) צמיחה בשכ"ד מנכסים קיימים כ-4 מ' יורו. תחזית זו אינה מביאה בחשבון עסקאות חדשות, אשר ייתכנו לטענת החברה בהיקף של כ-300 מיליון יורו, תוך שמירה על רמת המינוף הנוכחית.
  • ניתוח המקורות לעלייה בשכ"ד:
    • i. ההשקעה ב-CAPEX מהווה מרכיב מהותי בעליית שכ"ד – מבחינה שערכנו בדבר מקורות עליית שכ"ד עולה כי משקלה של ההשקעה ב- CAPEX מהווה כ- 46% (ראו בתרשים הראשון שלהלן) בקרב הגורמים לעלייה בשכ"ד. בצד זאת חלקם של סכומים עלו מהווה מרכיב משמעותי גם מה- FFO, אשר נכון לרבעון הנוכחי עומד על כ- 50% (ראו בתרשים השני שלהלן).
      כידוע, בחישוב ה-FFO אין מביאים בחשבון את עלויות ה-CAPEX, אולם לדעתנו כאשר ה-CAPEX מהווה סכום מהותי ביחס ל- FFO עצם ההתעלמות מקיומו עשויה להיות בעייתית, כאשר בה בעת ה-FFO המייצג נשען על גידול בשכ"ד שמקורו בהשקעה ב-CAPEX זה. נציין כי גם בחברות הנדל"ן הישראליות חלק מהעלייה בשכ"ד עשוי להיזקף להשקעה ב- CAPEX, אולם שם משקלו של ה-CAPEX ביחס ל- FFO נמוך באופן משמעותי בהשוואה למקרה שלפנינו. לאור האמור לעיל, אנו סבורים, כי יש לתקנן את השפעת הגידול בשכ"ד על ה-FFO המייצג (ראו בהמשך).
    • ii. היכולת להעלות את שכ"ד על בסיס עליית מדד המיטשפיגל מצומצמת - ניראה כי יכולת החברה להעלות את שכ"ד בתיק בהתאם למדד (מיטשפיגל) קרובה לידי מיצוי, נוכח העובדה כי מרכיב זה בעליית שכ"ד הינו מינורי (כ- 10%) – (ראו בתרשים הראשון שלהלן).

להלן התרשימים על בסיסם הוסקו המסקנות שלעיל:

  • החלק המיוחס ל- CAPEX ב- Q1-2016 כגורם לעלייה בשכ"ד עומד על 46% (2.7%/5.9%).
  • החלק המיוחס לעלייה בשכ"ד שמקורו בעליית מחירים בהתאם למדד: 10.2% (0.6%/5.9%). כאשר בשנים עברו היווה חלק זה מרכיב דומיננטי יותר.

הרכב עלויות ה-CAPEX:

ברבעון הראשון: החלק המיוחס ל-CAPEX שאינו נכלל ב-P&L ומשכך אינו מופיע ב-FFO הינו:
(16.1+4)*0.25 = 5 מ' יורו (הנתונים בתרשים מגולמים לשנה), בעוד ה-FFO ברבעון הראשון עומד על כ-10 מ' יורו (בנטרול עלויות תחזוקה בעלות השפעה עונתית). קרי: ה-CAPEX מהווה 50% מתוך ה-FFO.

לאור האמור לעיל, אנו מעדכנים את מודל השווי, בהיותו נסמך על FFO, מייצג בסך 47 מיליון יורו כשהפער בינו לבין תחזית החברה נזקף לגורמים שלהלן:

  1. חיסכון נמוך יותר בעלויות המימון, נוכח העדר הסכם סגור באשר למחזור חוב נוסף שיעשה לקראת תום השנה.
  2. שיעור צמיחה נמוך יותר לעלייה בשכ"ד מתיק המגורים הקיים, וזאת לאור הבעייתיות הקיימת במודל ה- FFO אשר אינו מביא בחשבון את עלויות ה- CAPEX גם כאשר הינן מהוות מרכיב משמעותי ביחס ל- FFO, כאשר בה בעת הינם מרכיב משמעותי בעלייה בשכ"ד.

בהתאם לכך, אנו מעדכנים את מחיר המניה ל- 33.3 יורו למניה – פער של 6.4% ביחס למחיר המניה הנוכחי, אך מותירים את המלצתנו בגדר תשואת שוק.

הערות אזהרה וגילוי נאות בנוגע לעבודת האנליזה

א. פרטי מכין האנליזה

שם: ישי ששון, ת.ז. 027168103
ת.ז. 027168103
רישיון יועץ: מספר 12440
כתובת: רחוב מנחם בגין 37, תל אביב
אי-מייל: yishays@bankjerusalem.co.il
השכלה: בוגר חשבונאות וכלכלה מהאוניברסיטה העברית בירושלים; מוסמך (MBA) במנהל עסקים ומימון, מאוניברסיטת בר אילן; רו"ח מוסמך.
ניסיון מקצועי: אנליסט Sell Side בכיר בבנק ירושלים ברוקראז' מאז יוני 2014; אנליסט בכיר וראש צוות באנטרופי שירותי מחקר כלכלי (2011-2014), אנליסט בכיר במשרד ייעוץ כלכלי, אנליסט בקרן השקעות.

התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה:
בנק ירושלים בע"מ (להלן: "בנק ירושלים") שכתובתו רח' הרברט סמואל 2 ירושלים טלפון:076-8095050

ב. גילוי נאות מטעם מכין האנליזה

להלן גילוי על ניגוד עניינים של מכין האנליזה, ככל שידוע לו או שיש חשש לקיומו, במועד הפרסום של האנליזה.
אין למכין האנליזה ניגוד עניינים, ישיר או עקיף, עליו הוא יודע במועד פרסום עבודת האנליזה.

ג. הערות לאנליזה

  1. סולם המלצות
    • קניה - המניה צפויה להניב תשואת יתר של 20% ומעלה ביחס למדד ת"א 100 ב-12 החודשים הבאים.
    • תשואת יתר - המניה צפויה להניב תשואת יתר של 10% - 20% ביחס למדד ת"א 100 ב-12 החודשים הבאים.
    • תשואת שוק - המניה צפויה להניב תשואה שתהיה בין ת. יתר של 10% לת. חסר של 10% ביחס למדד ת"א 100 ב-12 החודשים הבאים.
    • תשואת חסר - המניה צפויה להניב תשואת חסר של 10% - 20% ביחס למדד ת"א 100 ב-12 החודשים הבאים.
    • מכירה - המניה צפויה להניב תשואת חסר של 20% ומעלה ביחס למדד ת"א 100 ב-12 החודשים הבאים.
  2. גישת הערכת ביג וקביעת מחירי היעד בוצעה על בסיס מכפיל FFO ומודל NAV.
  3. סיכונים עיקריים העשויים להשפיע מהותית על מחיר היעד של ביג מרכזי קניות:
    • ירידת מחירי נכסי נדל"ן
    • ירידת מחירי השכירות
    • עליית ריבית בשוק
    • הרעה במצב הכלכלי

ד. עצמאות שיקול הדעת

אני, ישי ששון, בעל רישיון מס' 12440, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.

ה. גילוי נאות מטעם חברת השירותים ובנק ירושלים

להלן גילוי על ניגוד עניינים ישיר או עקיף של חברת השירותים ו/או בנק ירושלים, ככל שידוע להן או שיש חשש לקיומו, במועד הפרסום של האנליזה:

  1. התקיימו הנפקות פרטיות והצעות לציבור של ניירות ערך של ביג מרכזי קניות, שחברת השירותים ו/או בנק ירושלים ו/או תאגיד קשור שלהן ניהל או ייעץ להם, בין לבדו ובין ביחד עם אחרים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של האנליזה.
  2. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, חברת השירותים או, למיטב ידיעת חברת השירותים, תאגיד קשור אליה, החזיקו בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם, בנייר ערך נשוא עבודת האנליזה זו, החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של ביג מרכזי קניות.
  3. בהתאם להוראת רשות ניירות ערך לבעלי רישיון בקשר לחובות גילוי בנוגע לעבודות אנליזה (נוסח חדש 2013), בנק ירושלים פטור מגילוי אודות ניגוד עניינים שמקורו בחוב של קבוצת התאגיד הנסקר בעבודה זו ואודות ניגוד עניינים שמקורו בהחזקות בחשבונות הנוסטרו שלו או של תאגיד קשור והחשבונות המנוהלים על ידו, ואשר איננו עולה ממידע אותו הוא נדרש לגלות לציבור לפי חוק ניירות ערך, התשכ"ח – 1968. פטור זה ניתן לבנק ירושלים משום היותו מחויב מכוח הוראת ניהול בנקאי תקין של המפקח על הבנקים בעניין פעילות מערכת הבנקאות בשוק ההון בהפרדה מיבנית ("חומות סיניות") ביו ייעוץ ההשקעות בניירות ערך לבין יתר עסקיו. ההפרדה המבנית הקיימת בבנק ירושלים, מורכבת מהפרדה אירגונית, מקצועית ועסקית, ומיועדת, בין היתר, למנוע ניגודי עניינים והעברת מידע לבעל רישיון המכין את עבודת האנליזה, כאשר מידע זה קיים בבנק מתוקף עיסוקיו האחרים בתאגיד הבנקאי (כגון פעילות מתן אשראי)
  4. מועד עריכת ופרסום האנליזה: דוח זה נערך ופורסם בתאריך 01.06.2016

ו. הערות ואזהרות כלליות מטעם חברת השירותים ובנק ירושלים

הניתוח הכלול בדוח זה הנו למטרת אינפורמציה בלבד, ובשום אופן אין לראות בו הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בדוח.

מבלי לגרוע מכל האמור לעיל ולהלן מודגש כי השקעה בנגזרים, לרבות אופציות וחוזים עתידיים, עלולה להיות כרוכה בדרגת סיכון גבוהה מאוד ולפיכך מתאימה רק למשקיע שבידו מלוא המידע והידע בכל הנוגע לנגזרים ולסיכונים הבלתי מוגבלים הכרוכים בהשקעה בהם, אשר במקרה של כתיבת אופציות לא מוגבלים לסכום ההשקעה. לאור זאת יש להתייחס לניתוח המובא בסקירה זו בזהירות הנדרשת ובשום מקרה אין להסתמך עליה כבסיס לשקילת השקעה בנגזרים אלא יש לפנות לייעוץ של גורם מקצועי מתאים. פירוט בדבר גורמי הסיכון הכרוכים בהשקעה בנגזרים מצוי במתאר נגזרים ובנספחיו, המצויים באתר הבורסה לניירות ערך בכתובת: http://www.tase.co.il/TASE/TASERulesandRegulations/RDerivatives-MAOF/

בנק ירושלים ו/או חברת השירותים, חברות בשליטתן וכן בעלי מניותיהן ועובדיהן, לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד ישיר או עקיף שיגרם משימוש בדוח זה ו/או בהמלצות הכלולות בו, אם ייגרמו, וכן אינם יכולים לערוב או להיות אחראים למהימנות המידע המפורט בדוח זה. הסקירה המובאת בדוח זה מבוססת על מידע פומבי וציבורי גלוי וכן על מקורות מידע הנחשבים כאמינים על פי שיקול דעת מכין האנליזה. כמו כן מבוססת הסקירה בין היתר על אומדנים והערכות המשקפים את שיקול דעתו של מכין האנליזה ותנאי השוק במועד עריכתה. מטבע הדברים נתונים אלו עשויים להשתנות. דוח זה אינו יכול להוות תחליף לייעוץ אישי המותאם לנתוניו, צרכיו ומטרותיו של כל אדם, ולפיכך לפני ביצוע כל עסקה בניירות ערך מומלץ לקבל ייעוץ אישי מותאם. האמור בסקירה זו אינו מהווה ייעוץ מס מכל סוג שהוא.

בעלי מניות בבנק ירושלים ו/או בחברת השירותים, או גורמים אחרים הקשורים עמו באופן זה או אחר מחזיקים או עשויים להחזיק, מעת לעת, במישרין ו/או בעקיפין בניירות ערך נשואי דוח זה, הן לפני פרסומו, הן בזמן פרסומו והן לאחר פרסומו.
כמו כן, בעל השליטה בחברת השירותים הינו בעל עניין בגוף הקשור בחיתום גוף זה עשוי לשמש כחתם של ניירות ערך של החברה נשואת דוח זה, וכן עשוי להיות קשור עמו בקשרים עסקיים.
דוח זה מיועד אך ורק לנמען ששמו מופיע לעיל, והעברת חלקים מתוכנו לאחרים, או פרסומם בכל דרך שהיא, ללא קבלת אישור מראש ובכתב מבנק ירושלים וללא ציון הערה זו בגוף הטקסט, במקום הבולט לעין, הנה אסורה בהחלט.